대기업 지배주주 보유지분 가치 부풀린 의혹

경제개혁연대, CJ㈜·CJ올리브네트웍스간 주식교환 관련 질의 설동본 기자l승인2019.05.28 14:26

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씨제이가 지난 2014년 IT 사업부문인 CJ시스템즈와 올리브영 합병 후 5년 만에 다시 분할 계획에 나서면서 지배주주가 지분 보유한 IT 사업부문(구 CJ시스템즈)의 평가가치를 크게 부풀렸다는 의혹이 제기됐다. 이 의혹이 사실이라면 씨제이는 합병·분할 시너지, IT사업부문 예측과 실적의 과도한 차이와 낙관적 평가 이유 등을 해명해야 할 것으로 보인다.

경제개혁연대(소장 김우찬 고려대 교수)가 이같은 의문을 제기하고, 27일 CJ주식회사 이사회에 씨제이올리브네트웍스와의 주식교환과 관련 질의 공문을 보냈다고 밝혔다.

▲ 씨제이가 지난 2014년 IT 사업부문인 CJ시스템즈와 올리브영 합병 후 5년 만에 다시 분할 계획에 나서면서 지배주주가 지분 보유한 IT 사업부문(구 CJ시스템즈)의 평가가치를 크게 부풀렸다는 의혹이 제기됐다. CJ(주) 홈페이지 갈무리.

지난달 29일 공시에 따르면, CJ그룹은 CJ의 자회사인 씨제이올리브네트웍스를 IT 시스템 구축 및 운용 사업부문(IT사업부문)과 Health & Beauty 사업부문(올리브영 사업부문)으로 인적분할했다. 이중 IT 사업부문을 CJ의 자사주를 활용한 주식교환을 통해 완전자회사로 편입하기로 했다.

주식교환의 대상인 IT 사업부문과 올리브영 사업부문의 분할비율은 0.45:0.55이고, CJ 자사주와 씨제이네트웍스 IT 사업부문(분할신설회사)의 주식교환 비율은 1:0.5444487인데 분할비율과 기업가치비율이 동일하다고 가정할 경우 현재 씨제이올리브네트웍스의 IT 사업부문 주식 1주당(액면분할 전 기준) CJ의 자사주 5.4주를 지급하는 것이다.

그런데 문제는 씨제이올리브네트웍스는 2014년 CJ시스템즈와 CJ올리브영의 합병으로 설립된 회사라는 것이다. 합병 당시 두 회사 간 사업연관성이 없기 때문에 합병시너지가 없다는 비판이 제기되기도 했다. 합병 추진 이유가 CJ시스템즈의 상증법 등 적용에 따른 일감 몰아주기 규제를 회피하기 위한 것이라는 의혹을 받았다.

경제개혁연대는 “이번 분할 및 주식교환 결정은 결국 2014년 합병했던 두 회사를 5년 만에 다시 분할하고, 주식교환을 통해 IT 사업부문을 CJ에 완전종속회사로 편입하는 것”이라며 여러 가지 의문을 제기했다.

지난 2015년 삼성물산과 제일모직의 합병에서 보듯이 지배주주 일가가 지분을 보유한 회사와 그룹 계열사 간 조직개편이 이뤄지는 경우 가치평가의 적정성 여부를 두고 논란이 계속되고 있다. CJ그룹도 마찬가지다. 총수일가 자녀들은 IT 회사인 CJ시스템즈(합병 후 씨제이올리브네트웍스)의 지분을 주로 보유하고 있기 때문에 지배주주 일가가 그룹의 지배권 확보에 중요한 역할을 하는 지주회사 CJ의 지분을 더 많이 보유하기 위해 IT 사업부문의 가치를 고평가할 유인이 존재한다.

2014년 합병당시 CJ시스템즈의 합병가액과 이번 씨제이올리브네트웍스 IT 사업부문의 교환가액의 평가내용을 비교해 보면 의혹은 더 깊어진다. 2014년 합병당시 CJ시스템즈는 주당 순자산가치 7만원, 수익가치 332,678원, 본질가치법으로 평가한 합병가액은 주당 228,260원이었다. 반면, 이번 주식교환에서 씨제이올리브네트웍스의 IT 사업부문의 가치(교환가격)는 약 66만원으로 평가했다.

▲ 2014년 합병당시 및 2019년 주식교환시 IT사업부문의 가치평가(단위 원).

2014년 CJ시스템즈와 CJ올리브영의 합병당시 합병비율은 자본시장법 시행령 제176조의5를 준용한 본질가치법으로 산정했다. 본질가치법은 자산가치와 수익가치를 1과 1.5로 해 가중산술평균한 가액으로 결정되며, 수익가치는 현금흐름할인법으로 평가했다.

그 결과 CJ시스템즈는 자산가치가 71,633원, 수익가치는 332,678원으로 수익가치가 매우 높게 평가되었으며 합병가액은 228,260원으로 결정되었다. 반면 CJ올리브영은 자산가치가 3,048원, 수익가치는 7,857원, 합병가액은 5,933원으로 결정되었다.

수익가치의 평가를 살펴보면 CJ시스템즈의 매출액과 영업이익 실제치는 예측치를 크게 밑도는 반면 CJ올리브영의 실적은 예측치의 2.5배에 달한다. 예측치는 어디까지나 당시 주어진 상황에서의 전망을 기준으로 하는 것이므로 실제와 다를 수밖에 없다는 것을 인정한다고 해도, IT 사업부문의 예측치와 실적치의 과도한 차이는 문제가 있다.

실제로 2014년 합병 직전 CJ시스템즈는 이재현 회장 일가가 지분 31.89%, CJ가 66.32%를 보유하고 있었고, 피합병회사인 CJ올리브영은 CJ가 지분 100%를 보유하고 있었기 때문에 당시 합병비율은 CJ시스템즈에게 유리하게 결정되었을 것이라는 합리적인 의심이 가능하다는 것이다.

▲ CJ시스템즈와 CJ올리브영의 영업이익 예측 및 실적치 현황(단위 백만원)

이번 CJ와 씨제이올리브네트웍스 주식교환에서도 이와 유사한 문제가 확인된다. 즉, 이번 주식교환의 대상인 씨제이올리브네트웍스의 IT 사업부문은 과거 합병시 평가한 예측치에 비해 실적치가 크게 미치지 못하였음에도 낙관적인 평가를 하고 있다. CJ시스템즈와 CJ올리브영의 영업이익 예측 및 실적치 현황()에서 보여지듯 IT 사업부문의 영업이익이 지속적으로 하락하고 있음에도 CJ는 IT 사업부문에 대하여 매년 500억원 이상의 영업이익이 가능하며, 영업이익률도 평균 10%를 넘어설 것으로 예측하고 있다.

경제개혁연대는 이와 관련 CJ에 “2014년에는 CJ시스템즈와 CJ올리브영 사이에 합병 시너지가 있었고, 현재는 시너지가 없다고 판단한 각각의 이유, 씨제이올리브네트웍스 IT 사업부문의 예측치와 실적치 간 과도한 차이가 생기는 원인, 평가보고서에 기재된 IT 사업부문에 대한 실적치의 적절성, 씨제이올리브네트웍스 IT 사업부문의 영업이익이 최근 지속적으로 하락하고 있음에도 2019년 이후 영업이익이 급증하는 것으로 낙관적 평가를 한 예측의 근거 등에 대해 질의했다”고 밝혔다.

설동본 기자  

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